Nel 2016 l’FMI, l’OCSE e molti esperti hanno sostenuto che era troppo presto per fare della riduzione del debito attraverso un significativo risanamento del bilancio la priorità principale del processo decisionale economico. Numerosi studi dimostrano che il risanamento del bilancio nei paesi in crisi europei dopo il 2010 sia stato effettivamente dannoso. In particolare, molti governi sono stati costretti o hanno scelto di tagliare la spesa pubblica per gli investimenti, poiché è molto più difficile ridurre la spesa per la sicurezza sociale e il consumo pubblico quando i tassi di disoccupazione sono aumentati e il reddito delle famiglie è diminuito.
Nel 2013, l’FMI ha scatenato una controversia politica quando ha suggerito che il moltiplicatore fiscale durante la crisi europea potrebbe essere stato più grande dell’unità – in altre parole, i tagli della spesa pubblica dell’1% del PIL hanno innescato una riduzione dell’attività economica di oltre l’1% nel PIL. Ciò indica la possibilità di un circolo vizioso del debito, in cui un risanamento di bilancio riduce così tanto l’attività economica da far calare le entrate fiscali, che richiedono ancora più tagli alla spesa pubblica, il che innesca un ulteriore indebolimento dell’economia. Il consolidamento fiscale si autodistrugge quando segue un ciclo di debito così vizioso; il suo risultato potrebbe, in effetti, essere un aumento del rapporto debito / PIL e un deterioramento della sostenibilità del debito. Pertanto, molti esperti e osservatori hanno sottolineato l’importanza di un risanamento di bilancio intelligente che non danneggi le spese pubbliche, che sono cruciali per la stabilità economica e finanziaria. È emerso un ampio consenso internazionale sul fatto che, sebbene a lungo termine sia importante ridurre il debito pubblico e privato, il processo di aggiustamento deve essere graduale e attento in modo che l’attuale crisi economica e finanziaria in Europa non sia inutilmente approfondita ed estesa, che, di conseguenza, renderebbe più difficile raggiungere la sostenibilità del debito. La posizione del governo tedesco e, più in generale, del pubblico tedesco sulla questione del debito non potrebbe essere più diversa. La posizione del governo sul debito nei consessi di politica politica ed economica europea e globale lo ha lasciato isolato. Istituzioni e associazioni, tra cui il FMI, l’OCSE e il G20, hanno ripetutamente criticato il governo tedesco per la sua posizione sulla questione e la sua condotta in materia di politica fiscale. Vi è un ampio consenso in Germania sul fatto che alti livelli di debito pubblico in Europa sono una delle principali cause e spiegazioni del perché la crisi economica e finanziaria europea è così resistente e difficile da superare. Esiste regolarmente una protesta pubblica in Germania quando paesi come l’Italia e il Portogallo superano la regola del deficit fiscale del 3 per cento sancita dal patto di stabilità e crescita dell’UE e dal patto fiscale concordato successivamente.

Nel 2009, per la prima volta nell’era moderna, fu il movimento dell’economia cinese a trasportare l’intera economia mondiale. Insieme all’enorme stimolo di liquidità fornito dalla Federal Reserve statunitense, lo stimolo fiscale e finanziario combinato della Cina è stato la forza principale che ha contrastato la crisi globale. Sebbene non fossero politiche coordinate, hanno reso reale la visione di un G2: la Cina e l’America guidano il mondo.

Data l’entità del successo delle esportazioni cinesi e il suo accumulo di attività estere, gli osservatori occidentali sono portati a credere che la crescita della Cina debba essere “dipendente dalle esportazioni”. Ma questa è un’illusione ottica che riflette la nostra visione incentrata sull’occidente. Le esportazioni sono importanti per la Cina e il suo inserimento nell’economia mondiale ha trasformato il commercio globale. Ma anche prima della crisi l’economia domestica cinese era grande e stava crescendo rapidamente in modo straordinario, molto più rapidamente rispetto ai mercati cinesi all’estero. La Cina si era trasformata in un campione delle esportazioni, ma così facendo aveva favorito anche le importazioni di materie prime e componenti dall’Australasia, dal Medio Oriente, dall’Africa, dal resto dell’Asia e dall’America Latina, nonché di tecnologia e di macchinari avanzati dall’Occidente. Gran parte del valore delle esportazioni cinesi in tutto il mondo è stato rappresentato dalle materie prime e dai sottocomponenti importati. Di conseguenza, le esportazioni nette rappresentavano una quota inferiore della crescita del PIL cinese prima del 2008 di quanto si possa immaginare. In effetti, non più di un terzo della crescita della Cina dal 1990 è stata trainata dalle esportazioni, con i due terzi provenienti dalla domanda interna. Questo era un equilibrio molto diverso da quello di un’economia veramente dipendente dalle esportazioni, di cui la Germania era l’esempio per eccellenza. Con investimenti e consumi interni lenti, la stragrande maggioranza della crescita della Germania dopo il 2000 è stata giustificata dalla domanda estera. In Cina, di gran lunga il principale motore di crescita è stata la sua enorme ondata di investimenti interni. Con l’espansione delle città cinesi e l’ammodernamento delle sue infrastrutture a un ritmo sbalorditivo, la ricostruzione fisica del paese ha risucchiato l’intera economia cinese con essa.

Come ha osservato Bernanke con un eufemismo tipico, le esigenze di finanziamento in dollari del sistema bancario europeo erano “un nuovo aspetto della situazione attuale”. Era un nuovo aspetto con implicazioni potenzialmente drastiche per gli Stati Uniti. Se la Fed non avesse agito, la conseguenza sarebbe stata una valanga transatlantica di bilancio, con gli europei che estinguevano i loro prestiti negli Stati Uniti e vendevano i loro portafogli di dollari in una pericolosa svendita. E’ stato per tenere in piedi quei portafogli di attività denominate in dollari che dalla fine del 2007 la Fed ha iniziato a fornire liquidità in dollari in abbondanza senza precedenti non solo agli americani ma all’intero sistema finanziario globale e soprattutto all’Europa. Nel 2008 quel flusso di dollari è cresciuto in proporzioni tali da rendere qualsiasi sforzo di scrivere una storia separata della crisi americana ed europea anacronistica e profondamente fuorviante.

A posteriori, può sembrare che siano state le decisioni prese nelle prime settimane di ottobre 2008 a decidere il futuro corso degli eventi. Gli Stati Uniti si sono mossi insieme per ricapitalizzare le proprie banche. In Europa, le proposte per un approccio comune sono state vietate da Berlino. Da lì la crisi si è sviluppata come una serie di lotte nazionali che dopo il 2010 si sono nuovamente intrecciate nella forma della crisi dell’eurozona. Alla fine l’Europa non poteva sfuggire a una soluzione comune, ma ci sarebbero voluti anni di incertezza economica e angoscia prima di arrivare a quel punto. Come avrebbe rivelato la crisi della zona euro, l’approccio nazionale voluto da Berlino era fondamentalmente inadatto allo scopo. Ma focalizzando l’attenzione sulla dimensione europea dell’interdipendenza, tale sentenza in effetti sottostima il caso. Le banche e i mutuatari dell’Europa erano effettivamente interdipendenti. Ma ancora più basilare e molto più urgente nell’autunno del 2008 è stata la loro dipendenza dagli Stati Uniti. La chiusura dei mercati di finanziamento interbancario e all’ingrosso ha creato enormi pressioni sui mercati del finanziamento del dollaro in tutto il mondo, ed è stata in Europa la pressione più acuta. Questo era un deficit che persino gli stati europei più forti non erano in grado di affrontare. Che non abbia provocato una spettacolare crisi transatlantica non è stato deciso in Europa ma negli Stati Uniti, dove la Fed, agendo nell’illuminato interesse personale del sistema finanziario americano, ha riconosciuto la forza irresistibile dell’interconnessione finanziaria e ha agito su di essa. In un momento in cui Paulson e il Ministero del Tesoro stavano lottando con il Congresso per mobilitare il sostegno politico per un sostegno al sistema finanziario americano, la Fed, senza una consultazione pubblica di alcun tipo, si trasformò in un prestatore di ultima istanza per il mondo. Quando la musica nei mercati monetari privati si è fermata, la Fed ha preso il comando, fornendo un freno alla liquidità che, in definitiva, consisteva di miliardi di dollari ed è stata adattata alle esigenze delle banche negli Stati Uniti, in Europa e in Asia. Questo fatto era storicamente senza precedenti, spettacolare in scala e quasi del tutto inatteso. Ha trasformato quella che immaginiamo essere la relazione tra i sistemi finanziari e le valute nazionali.

L’incorporazione dell’Europa orientale nell’Unione europea e nella NATO è stata un processo geopolitico, politico e burocratico comprensivo. Il primo motore non fu il dominio ufficiale, ma gli affari dell’Europa occidentale. Con salari inferiori a un quarto di quelli prevalenti in Germania negli anni ’90, l’attrazione della forza lavoro altamente qualificata dell’Europa orientale era irresistibile. Il processo di integrazione è stato persino più drammatico di quello che si sta svolgendo tra Canada, Stati Uniti e Messico ai sensi dell’accordo NAFTA. Entro un decennio dalla caduta del comunismo, circa la metà di tutta la capacità manifatturiera dell’Europa orientale era nelle mani di multinazionali europee. La produzione di autoveicoli dell’Europa dell’Est, che presto ha rappresentato il 15 percento della produzione europea, era di proprietà estera per il 90 percento, con l’acquisizione di Škoda da parte della VW come caso emblematico. Nel frattempo, il più grande singolo investitore straniero in Polonia negli anni ’90 era la FIAT, seguito dal coreano Daewoo. Se il capitale privato ha aperto la strada, è stato seguito da una marea crescente di finanziamenti pubblici. In tutta l’Europa orientale, autostrade ed edifici pubblici sono stati abbelliti con il distintivo blu dell’UE e il suo anello di stelle. Sebbene i livelli iniziali di spesa fossero piuttosto modesti, dopo il 2000 attraverso il Fondo di coesione, il Fondo europeo di sviluppo regionale e i regimi di sussidi agricoli dell’UE, decine di miliardi di euro sono passati da ovest a est. Nell’ultimo periodo di finanziamento, 2007-2013, 175 miliardi di euro sono stati stanziati in fondi strutturali per l’Europa orientale, 67 miliardi per la sola Polonia. I cechi hanno ricevuto 26,7 miliardi di euro e 25,3 miliardi sono andati agli ungheresi. In tutta la regione, il denaro dell’UE era sufficiente per finanziare tra il 7 e il 17 percento della formazione lorda di capitale fisso in un periodo di sette anni. Le somme versate da Bruxelles nei nuovi stati membri dell’Europa orientale erano paragonabili in scala al famoso piano Marshall lanciato nel 1947 per salvare l’Europa occidentale del dopoguerra in rovina. Mentre dopo la seconda guerra mondiale l’attesa è durata fino alla fine degli anni ’50 prima che il capitale privato iniziasse a fluire abbondantemente attraverso l’Atlantico, nelle economie di transizione dell’Europa orientale, l’impatto del finanziamento pubblico dell’UE è stato immediatamente moltiplicato dagli investimenti privati.

L’acquisizione della base industriale dell’Europa orientale negli anni ’90 è stata solo l’inizio. Alla fine del 2008, le banche di proprietà occidentale nelle economie post sovietiche avevano concesso crediti per 1,3 trilioni di dollari. Queste cifre enormi non erano solo il risultato di “prestiti esteri”, ma costituivano l’incorporazione globale del sistema bancario locale. Mentre nella zona euro le banche francesi, olandesi, britanniche e belghe hanno convogliato fondi verso hot spot come l’Irlanda e la Spagna, nel vecchio mondo comunista sono state le banche olandesi come ING, la Bayerische Landesbank bavarese, la Raiffeisen austriaca o UniCredit in Italia a prendere il comando.

È stata un’impresa straordinariamente ambiziosa. L’unione monetaria è entrata in vigore nel 2001. C’era un’unica banca centrale europea. Vi erano regole fiscali che limitavano i deficit e stabilivano massimali di debito (noto come il patto di stabilità e crescita). Ma l’euro era chiaramente incompiuto. Non esisteva una politica economica unificata. Nessuna struttura normativa unificata per il settore bancario. Né, tuttavia, c’era molta urgenza nel passaggio a un’ulteriore integrazione. Nei suoi primi anni, la nuova zona valutaria ha registrato un buon rendimento. La crescita europea ha accelerato. Dopo un iniziale aumento dei prezzi a seguito dell’adozione della moneta unica, l’inflazione è rimasta moderata. I mercati dei capitali erano calmi. Nonostante questa atmosfera benigna, c’erano due problemi che preoccupavano gli esperti sia all’interno che all’esterno della zona euro. Il primo era se gli squilibri preesistenti negli scambi intra-europei si restringessero o si espandessero nel tempo. Il timore era che la mancanza di aggiustamenti valutari potesse portare a divergenze cumulative poiché le regioni meno competitive erano sempre più indietro. In secondo luogo, c’era il rischio di shock esterni asimmetrici. Un crollo del turismo avrebbe danneggiato la Grecia molto più della Germania. Un crollo della domanda di importazione cinese avrebbe danneggiato la Germania ma non l’Irlanda. I critici americani, in particolare, hanno avvertito che i mercati del lavoro europei non avevano la flessibilità o la mobilità delle loro controparti americane. E se le persone non si muovessero, di fronte a una crisi, l’Europa avrebbe bisogno di un sistema comune di benefici, tasse e spese per consentire ai fondi di fluire dalle regioni più prospere a quelle più colpite. Insieme alla mobilità dei lavoratori, è stata questa spina dorsale di previdenza sociale, invalidità e sussidi di disoccupazione che ha tenuto insieme la gigantesca diversità dell’economia americana dall’Alabama alla California. Cosa preoccupante, ci sono state molte autocongratulazioni a Bruxelles all’inizio degli anni 2000, ma poca urgenza sulla costruzione del meccanismo generale di ridistribuzione fiscale e condivisione degli oneri che sarebbe stato necessario per vedere la zona euro attraversare una recessione, per non parlare di una grave crisi finanziaria.

Per quanto riguarda l’euro, la storia risale ai primi anni ’70 e al crollo di Bretton Woods. Tra il 1945 e il 1971, gli europei non dovevano preoccuparsi delle questioni valutarie intraeuropee. Il dollaro legato alla riserva d’oro di Fort Knox era l’ancora del sistema globale. Una volta che Nixon abbandonò il legame all’oro nell’agosto 1971, l’Europa dovette affrontare un problema. I tassi di cambio fluttuanti avrebbero interrotto le reti commerciali strettamente integrate che avevano unito l’Europa. D’altro canto, gli sforzi per creare una zona di stabilità del tasso di cambio fissando le valute europee l’una contro l’altra hanno riaperto la questione di base del potere. In un sistema monetario europeo, quale valuta sostituirà il dollaro come ancora, come “valuta chiave”? Le sollecitazioni avrebbero potuto essere gestibili se il movimento di capitali fosse stato limitato, limitando gli attacchi speculativi. Ma all’inizio degli anni ’80 le abitudini a ruota libera del settore degli eurodollari erano diventate la norma globale. Enormi ondate di denaro caldo tra le valute esercitavano un’estrema pressione sugli stati finanziariamente più fragili e conferivano un livello intollerabile di influenza alla banca centrale conservatrice tedesca. Dall’inizio degli anni ’70, la posizione anti-inflazionistica della Budesbank e la conseguente forza del marco tedesco hanno limitato non solo il governo della Germania a Bonn, ma anche i governi di tutto il resto d’Europa.

All’indomani della seconda guerra mondiale, il sistema monetario di Bretton Woods aveva cercato di limitare i flussi di capitale speculativo. Ciò ha conferito ruoli di controllo al Tesoro USA e alla Fed. L’obiettivo era ridurre al minimo l’instabilità valutaria e gestire la carenza globale di dollari. Ciò significava che le autorità statunitensi dovevano operare i tipi di controlli che ora associamo alla Cina. Questo è stato un ostacolo per il private banking. A partire dagli anni ’50, con la connivenza delle autorità del Regno Unito, la City di Londra si sviluppò come un centro finanziario che evitò tali vincoli. Anche le banche britanniche, americane, europee e poi asiatiche iniziarono a usare Londra come centro senza regole di raccolta e prestito di dollari. Tra i primi ad avvalersi di questi conti in “eurodollari” vi furono gli Stati comunisti che volevano mantenere al sicuro i loro guadagni dalle esportazioni dalla loro ingerenza da parte del Tesoro USA. Hanno fissato una tendenza. A partire dagli anni ’60, i conti in eurodollari a Londra offrivano il quadro di base per un mercato finanziario globale ampiamente non regolamentato. Di conseguenza, quella che oggi conosciamo come egemonia finanziaria americana aveva una geografia complessa. Non era più riducibile a Wall Street di quanto la produzione di iPhone potesse essere ridotta a Silicon Valley. L’egemonia del dollaro è stata fatta attraverso una rete. Fu attraverso Londra che il dollaro fu reso globale. Spinti dalla ricerca del profitto, alimentati dalla leva bancaria, i dollari offshore furono fin dall’inizio una forza dirompente. Avevano scarso rispetto per il valore ufficiale del dollaro sotto Bretton Woods ed era la pressione esercitata che contribuiva a rendere l’ancoraggio all’oro sempre più insostenibile. Quando il crollo finale di Bretton Woods coincise nel 1973 con l’impennata delle entrate in dollari dell’OPEC, il flusso di denaro offshore attraverso i conti in eurodollari di Londra divenne un’alluvione. All’inizio degli anni ’80 sia la Gran Bretagna che gli Stati Uniti avevano abolito tutte le restrizioni ai movimenti di capitali e questo è stato seguito nell’ottobre 1986 dalla deregolamentazione del “Big Bang” di Thatcher. La City di Londra fu aperta agli investimenti esterni, sacrificando strutture corporative che risalgono a secoli fa all’imperativo di creare un vero centro finanziario globale. Nel giro di un decennio le banche di investimento del Regno Unito erano state inghiottite dalle loro concorrenti americane ed europee. Capitali americani, asiatici ed europei vi si sono riversati.

Da quando Nixon aveva sganciato il dollaro dall’oro, le valute del mondo erano fluttuate l’una contro l’altra senza un’ancora metallica. Solo la disciplina politica ha impedito la stampa illimitata di valuta. Contrariamente ad alcune paure, non c’è stata inflazione incontrollata. Ma con i prezzi in accelerazione verso aumenti annuali del 14 percento nel 1979, Volcker e la Fed decisero che era tempo di azionare i freni. Fu il momento in cui nacque il potere della Fed moderna. Il tasso di interesse era la sua arma. Come affermato dal cancelliere tedesco Helmut Schmidt, Volcker ha spinto i tassi di interesse reali (tassi di interesse adeguati all’inflazione) a livelli non visti “dalla nascita di Cristo”. Non ha esagerato. Nel giugno 1981 il tasso di prestito principale ha toccato il 21%. Il risultato è stato quello di inviare uno shock improvviso attraverso le economie americana e globale. Il dollaro è aumentato, così come la disoccupazione. L’inflazione è crollata dal 14,8 per cento nel marzo 1980 al 3 per cento entro il 1983. In Gran Bretagna fu la crisi con cui iniziò il governo Thatcher. In Germania avrebbe contribuito al disfacimento di Schmidt e alla sua sostituzione con il governo conservatore di Helmut Kohl.
Il governo socialista francese sotto il presidente François Mitterrand sarebbe stato costretto ad allinearsi nel 1983. Lo shock di Volcker ha posto le basi per ciò che Ben Bernanke avrebbe in seguito definito la grande moderazione. Esso pose fine non solo all’inflazione, ma a gran parte della base manifatturiera nelle economie occidentali, e con essa al potere contrattuale dei sindacati. Non sarebbero più stati in grado di aumentare i salari in linea con i prezzi. E c’era un’altra parte dell’economia politica del dopoguerra americana che non sopravvisse allo shock disinflazionistico degli anni ’80: il peculiare sistema di finanziamento delle abitazioni emerso dall’era del New Deal.